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  • 弄巧成拙的包裝 IPO為舊股東解套?

    作者:奧訊 來源:本站原創 日期:7/21/2016 4:46:51 PM 點擊:1378次

    4月4日,某公司向SEC提交招股書,擬募資1.2億美元。由摩根士丹利、瑞士信貸和華興資本聯合承銷。

      招股書顯示這家創立于2006年10月的在線休閑旅游公司為用戶提供來源自3000個旅游供應商的服務,涵蓋中國所有知名及超過70個國家的一 級旅游景點。產品線由跟團游(超過10萬庫單位)、自助游(超過10萬庫單位)、旅游定制服務及景點門票(包括國內外1000個景點)構成。 途牛招股書顯示,2011?2012?2014年營收分別為7.65億、11.2億和19.62億。年復合增長率CAGR超過60%。

      不得不掀開的“牛皮”

      把途牛網與其它在線旅游公司對照,發現毛利潤率低得驚人。
    互聯網公司的研發費用是省不掉也不應當省的,市場費用也是必需的,還有不菲的行政管理費。攜程、藝龍、去哪網的毛利潤率都在70%以上,而58同城高達94.2%。

      毛利潤率過低,贏利模式恐怕有問題。探索了8年毛利潤率還不到8%,再用8年能提高到16%嗎?問題是做到16%還不一定能贏利。

      問題出在營收確認上。其它在線旅游公司均以實收傭金作為營收。例如攜程說得非常明白:

      As we generally do not take ownership of the products and services being sold and act as an agent in substantially all of our transactions, our risk of loss due to obligations for cancelled hotel and airline ticket reservations is minimal. Accordingly, we recognize revenues primarily based on commissions earned rather than transaction value.

      途牛網確認自助游營收的方式與別家相同,卻將跟團游的交易發生金額全部確認為營收(Revenues from organized tours are recognized on gross basis, which represent amounts received from customers)。而跟團游營收占總營收的96.5%。
    途牛網采取與眾不同的營收確認方式,意在包裝上市。由于2011、2012?2013連續三年財年凈虧損都在1億元以上,沒法計算市盈率PE只能用市銷率 PS(總市值除以營收)來估值。市值30億美元的去哪兒網也未贏利,市銷率約為22倍。市值60多億美元的攜程市銷率只有7倍多。途牛網把營收包裝成 3.2億美元,按攜程的市銷率也能估到20億美元以上。就算再被投資人打個對折,也混到10億美元了。

     

      為什么說途牛網的包裝弄巧成拙呢? 首先,它扭曲了所有的財務數據。比如營收結構,令人感覺途牛網跟團游以外的產品不過聊勝于無。再比如費用結構,下圖是與攜程的比較。
    省之又省三項費用還是分別占2011?2012?2013年營收的16%、14%和12%,而毛利潤率不到8%。摳門過頭該花的錢不肯花,途牛怎么發展、何年何月能扭虧為贏呢?

      第二個問題是稅收。毛利潤率不到8%,真會按5%交營業稅(Business tax)?途牛網在招股書提及國家對科研成果轉讓及旅游業務的營業稅優惠政策。前一項過于牽強,途牛網要是真把跟團游收入報成“科研成果轉讓”可就違法 了。后一項靠譜,估計援引的是以下兩個條款:

      (1) 納稅人將承攬的運輸業務分給其他單位或者個人的,以其取得的全部價款和價外費用扣除其支付給其他單位或者個人的運輸費用后的余額為營業額;

      (2) 納稅人從事旅游業務的,以其取得的全部價款和價外費用扣除替旅游者支付給其他單位或者個人的住宿費、餐費、交通費、旅游景點門票和支付給其他接團旅游企業的旅游費后的余額為營業額;

      在招股書中,對投資人強調“gross basis”(即不扣除供應商成本)的合理性。對稅務部門則要求按扣除后余額計稅,有誤導投資人之賺。

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